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　　1993年，世界银行发表了一篇题为"东亚奇迹"的报告。仅仅几年后，就出现了让所有人都感到意外的亚洲金融危机。在这短短的几年里究竟发生了什么？在奇迹和危机之间，所有人都没能把握的缺失环节究竟是什么？通过探索和分析这些缺失的环节，我们可以更好地把握东亚经济的优势和弱点，前者使得东亚经济保持了长达30年的持续高速发展，后者则导致了亚洲金融危机。只有完整地剖析了上述两个明显矛盾的现象，我们才能成功地为亚洲制定危机之后的发展模式。而且，我们可以将这一完整的分析，应用于中国经济，以便使她能够既保持高速的发展，而又免受严重的金融危机之苦。 　　1960-1996年间的亚洲奇迹的基本特征众所周知：（1）劳动生产率平均每年增长4%；（2）得益于高度的资本积累，既包括物质资本还包括人力资本；（3）整个要素生产率高于1%的年均增长率，这一速度高于经合组织国家的平均值，这表明东亚各经济体已经追赶上了技术发展的国际前沿；（4）强有力的宏观经济基本条件，比如说基本平衡的财政预算，5-6%的通货膨胀率，以及高达国内生产总值35%的国内储蓄率。拉美、非洲和东南亚从未出现过类似的东亚奇迹。 　　在亚洲金融危机出现之后，立即有观点认为应当由亚洲的裙带资本主义为危机的出现负责。但是，这种观点难以令人信服，因为它并没有说明，为什么同样的裙带资本主义能在亚洲创造了其他地区所没有出现过的经济奇迹。 ■分析缺失环节的两种角度 　　我认为，那些缺失的环节可以从这样两个角度来加以分析：第一，国际货币宏观经济学与资产负债表相结合的角度；第二，制度演进的角度。就前者而言，我提出了一个资本收支危机的概念，以区别于以往的经常收支危机的概念。对于后者，我提出了一个制度缺口的概念，这种缺口往往产生于这样两个因素之间，一方面是金融自由化和放松管制导致新的风险出现，另一方面是既有的制度架构无法应付新的风险。制度演进的角度和制度缺口的概念，可以让我们把握，在国内金融和资本账户自由化的背景下，政府、家族企业和银行三者关系间出现的动态的功能变化。 ■资本收支危机 　　资本收支危机起始于带有下列两种截然不同的宏观与微观经济特征的资本流入。第一个特征是，净资本流入量"巨大"到了超过与其相对应的经常收支赤字的程度，导致国际收支出现整体盈余。这种整体盈余或者导致基础货币、银行信贷和货币供应量的增加，并由此导致在固定汇率体制下国内吸纳能力的扩张；或者导致在浮动汇率体制下的货币升值。因此，实际的经常收支赤字还是在持续扩大，这是由大量的资本流入而不是由宏观经济基础的落后所导致的。这种大量的资本流入，是在经济出现奇迹的背景下，由东亚的高于其他地区的美元利率吸引而来的。东亚的经济奇迹也使得市场上的商人们确信要维持固定的汇率机制。 　　第二个特征具有微观经济的性质，大量的流入资本主要是由短期的、以美元计价的银行贷款所构成，这导致国内借贷者——资本流入国的银行或企业——的资产负债表上，到期日与币种都出现了错配。然而，一旦资本流动逆转，整体国际收支将转变为赤字，并因此导致外汇储备下降，即这不仅导致了国际性的流动性危机，而且带来国内银行业危机。之所以带来国内银行业危机，是因为，第一，就具有独特性的每一笔银行贷款而言，银行和潜在买主之间的信息是不对称的，因此很难将银行贷款在市场上定价销售。第二，一旦外汇储备枯竭，货币就会贬值，这反过来又导致以美元计价的债务相对于国内货币的增加。这样一来，就出现了双重危机。 　　但是，是什么原因导致了资本流动出现逆转？有些经济学家认为，在危机到来之前，经常收支的赤字扩大到了无法维持下去的程度，但是，这是由大量的资本流入所带来的一种症状。实际的原因是常规的商业周期出现了逆转，从扩张期转入收缩期，并且伴之以出现资本流入国的资产价格泡沫。这一国内商业周期的独特之处在于，20世纪90年代的扩张期和资产泡沫，在很大的程度上是由前面所提到的资本流入所导致的。一旦资本流入国的商业周期出现反转，银行开始如同以往一样减缓放贷，但是，这其中包括了大量的外国银行贷款。这一过程由于投机资本的活动而加剧了。于是就出现了上述的双重危机，这些危机又由于资本流入国的国内银行和企业资产负债表的恶化而加重了。 　　在大约一年左右的时间里，在遭受危机打击的亚洲国家，资本由流入变为流出的量平均相当于国内生产总值的大约15%。与此同时，货币贬值超过了50%。双重危机导致国内的吸纳能力急剧下降，使得遭受危机打击的亚洲经济体的进口需求大幅减少。相应地，在大约一年左右的时间里，大量资本流动的突然逆转，导致经常账户的大量赤字在绝对量上甚至变成了大额的盈余。 ■资本收支危机的概要 　　资本收支危机在本质上绝不同于一般的经常收支危机。后者是由不良的宏观经济状况所导致的，而资本收支危机的成因则不同，包括良好的宏观经济状况在内的奇迹效应，吸引了大量资本流入，然后又出现了资本流动的急剧逆转，从而导致了资产负债表的不断恶化，由此带来了严重的双重危机。资本收支与包括政府预算在内的不良宏观经济基本状况，没有什么关联。由于这一特性，亚洲资本收支危机完全不同于第一代或者第二代的货币危机模式，因此，与近年来俄国、巴西和土耳其的经济危机也相去甚远，这些国家的危机在本质上是第二代危机模式与资本收支危机的杂交物。亚洲和近年来出现危机的其他国家相比，危机前的政府预算状况有着极大的不同。但是，尽管如此，国际货币基金组织还是将所有这些危机统称为资本收支危机。这一命名不仅在分析危机性质时起到了误导作用，而且还提供了错误的政策建议。我们实际上所看到的国际货币基金组织政策，尽管适合由不良的宏观经济状况所导致的一般的经常收支危机，但却不适合亚洲的资本收支危机。 ■制度缺口 　　那么，我们分析奇迹和危机之间缺失环节的另一个角度又是怎样的呢？我想从下面三个方面来谈谈我的结论。 ■独裁国家经济发展至上主义及其成功 　　首先，亚洲独裁国家的经济发展政策，成功地通过银行为家族商业调动了大量储蓄和投资，辅之以鼓励出口和引进外国技术的政策，与此同时，摒弃了在早期起飞阶段实施的单向进口替代政策。 　　鼓励出口的政策为家族企业投资和生产出口商品提供了强大的动力，并且出口商在高额关税方面，在资金和半成品的进口配额方面，都获得了豁免，而且通过将其出口产品置于国际竞争之中还为家族企业提供了微观经济层面的约束机制。结果，微观经济的效率得到了提高，人力资本也逐渐形成，在模仿和同化进口的外国技术方面也取得了进步。物质和人力资本的迅速积累，并没有导致资本回报率的下降。这是因为，如前所述，得益于吸收外国技术和国际市场竞争对家族企业管理效率的促进作用，整个要素生产率都出现了合理高速增长。 ■国内的救助政策 　　其次，由大量银行贷款形成的物质资本的积聚，不时导致大量坏账和家族企业的潜在破产，尤其是在国内商业周期的衰退阶段。但是，只要国内投资的大部分资金来自国内的银行贷款，只要鼓励出口政策所带来的高速增长能够持续下去，所谓"过大而不能失败"的救助政策就是可行的，尽管随着时间的推移，道德风险悄悄地渗透到了经济体系之中。 ■金融自由化所带来的新风险 　　第三，整体经济的成功发展，无疑会要求金融自由化，先是国内的，然后是资本的。但是，奇迹增长所招致的金融自由化带来了两方面的风险。一是贷方和借方都更加愿意承担风险，因为自由化改变了对他们的激励机制。这种金融自由化所带来的现象，并不只出现与亚洲危机之中，而是相当普遍地存在，如美国的储蓄借贷组合（S&L）的崩溃，20世纪90年代初期在北欧国家出现的危机，以及日本在20世纪80和90年代出现的资产泡沫的破灭。从这个意义上讲，亚洲的危机不能归因于亚洲那种与政府、家族企业和银行的三角关系相连的独特的裙带主义。一般说来，作为普遍现象的金融危机之成因在于，在我们前面提到的从金融自由化和解除监管中产生出的风险，与既有的制度结构（法律上的、监管上的和信息方面的）的管理能力之间，存在着缺口。例如，既有的管理体制中就没有对资本充足率做明确规定。这种分析框架不仅适用于我们这里所说的亚洲危机，也同样适用于安然公司的危机。 　　东亚经济的其他风险则来自于90年代的资本自由化，如前所述，在资本输入国商业周期的兴旺阶段，这种自由化为国内投资提供了大部分资金。这种投资受到固有经济体制中存在的道德风险的推动，陷入过剩状态，致使传统的救助政策不再能够轻易地适用于美元债务缠身的国内银行和企业。这其中的原因完全是由于它们面临的巨额债务是以美元计价而不是以本币计价。这是上述的制度缺口的另一个例子。金融自由化带来的风险，与既有制度结构的能力之间出现了缺口，比如说，这种制度框架缺乏对外债风险的审慎监管。 ■将主要经验应用于中国 　　我们如何才能将上述这些有关缺失环节的分析和经验，应用于当前的中国经济？对于中国来说，最重要的教训就是，尽快建立制度基础结构，这样才能在未来的几年内，成功地控制由国内自由化和实际上的资本自由化所带来的风险。 ■建立制度基础结构 　　在亚洲开发银行研究所，我们试图对运转良好的金融市场所需的制度基础进行量化研究。支持市场的制度基础包括法律的（如法治和执法），监管上的（如审慎监管规则和债权人的权利）以及信息方面的（如会计和审计）制度。有关制度基础的量化标准从由低到高分别计为0到10。亚洲经济体在1998年经历危机时的制度基础的平均值为4.6，当时中国的量值仅为1.6，而新加坡、香港、中国台北和智利的平均值则为7.5。而且，通过对制度基础水平和资本的开放程度两个方面进行量化，我们发现，在这两组数字之间没有什么相关性。这表明，在新兴市场经济中，无论支撑市场的制度基础发展到了什么样的程度，在资本自由化方面，都存在着构思粗糙、实施仓促的问题。 　　中国加入WTO 时所许诺的金融服务自由化，将使中国在未来几年内走向实际上的资本开放，在这段时期，中国的高速发展将得以持续下去，就像东亚在90年代时一样。除非中国迎接挑战，赶在实际上已经临近的资本账户实现自由化之前，迅速改善制度基础设施水平，我们不排除在中国出现某种资本收支危机的可能性。毋庸置疑，当务之急是解决中国目前面临的独特的严重问题，比如说，通过向国有银行注资，来解决巨额不良贷款问题。在管理方面缺乏激励机制，并由此导致低效的公司治理机制，这些都是国有大银行和企业长期固有的问题。中国可以通过根本性的私有化，利用双轨制发展战略的成功经验，来改进管理激励机制和公司治理机制。这不同于俄罗斯的私有化，中国的双轨制积累了资本，培养了一批企业家。 ■新的全球收支不平衡与人民币 　　新出现的全球收支不平衡使得中国的制度改革变得更为复杂，这一收支不平衡的特征就是，美国经常收支赤字达到国内生产总值的5%, 与此相对应的是，包括日本在内的所有东亚经济体都出现了经常收支盈余。不同的是，美国的对外赤字是由日本和东亚新兴经济体的盈余大致平均地形成的，与20世纪80年代时截然相反，那时，美国占国内生产总值3.5%的赤字基本上是由日本的盈余造成的。 　　因此，我们必须在讨论人民币的问题时，既要一如既往地考虑到东亚以市场为基础的经济一体化，又要顾及泛太平洋的大环境。人民币的问题包括这样两个方面：（1）它的"水平"问题，即人民币是否被低估了；（2）它的汇率"机制"问题，它是否应该浮动，还是应该保持固定汇率。 ■调整人民币的两个宏观经济标准 　　对于第一个问题，我们以两个宏观经济标准来判断人民币是否应该升值。第一，如果中国的经常收支盈余占国内生产总值的比率随着时间的推移持续上升，为了控制收支的不平衡，需要将人民币升值。至于中国由于尚属发展中国家，是否应该在经常收支纪录一个赤字值作为平衡点，这是另外一个问题。假设中国的投资和储蓄占国内生产总值的比率极高，而美国作为发达国家又要平衡其经常收支的赤字，这一问题的解决取决于资本的回报率。第二个宏观经济标准就是，外汇储备的积累是否扩大了基础货币，从而导致了国内的高通货膨胀率。中国的消费者价格指数（CPI），2002年时为-0.8%，2003年大约为1%。 　　从这两个标准来看，还没有理由立即让人民币升值。中国不断增加外汇储备的一个重要来源就是，大量外国直接投资的流入，大约占了国内生产总值的4%, 相比之下，经常收支的盈余占国内生产总值的1.5～2%左右。因此，发行人民币债券来为部分外国直接投资提供资金，就是一件值得做的事情。 　　另一方面，美国的巨额经常收支赤字在2003年时已经相当于国内生产总值的5%, 这一赤字数额过大，极有可能难以为继，因此，到2005年左右，美元的大幅度贬值将在所难免。到了那时，上述两个标准可能就会转过来有理由要求人民币升值。因此，新的全球不平衡问题，将通过同时调整美元和亚洲货币（包括人民币在内）的汇率而得到解决。 ■什么样的汇率机制更为合适——如何解决三重困境问题？ 　　此外，还会出现另外两个问题。一个是什么样的汇率机制适合于人民币和其他亚洲货币。另一个就是，亚洲国家根据什么标准，来制定相应的政策，以适应货币升值所带来的"负担"以及国内的吸纳能力等问题。 　　在我看来，汇率机制的选择取决于这样两个基本因素。一是如何解决国际货币经济学中所谓的三重困境问题。也就是说，下列三项政策目标无法同时得以实现：（1）固定汇率；（2）资本自由流动；（3）致力于低通货膨胀率和高就业率的独立金融政策。换句话说，这三个目标中必定有一个要被牺牲掉。例如，在金本位和联系汇率机制下，牺牲掉的目标就是独立的金融政策；在布雷顿森林体系下，牺牲的是资本自由流动；在1973年起实行的浮动汇率机制下，牺牲掉的是固定汇率。然而，许多新兴市场经济体害怕自由浮动。这种恐惧心理反应了这些国家的国内金融市场狭窄和根基肤浅，而正是这些市场导致了浮动汇率的无常变化。这些市场的远期和互换交易工具不发达，无法对即期汇率的波动进行有效的套期保值，这些风险反过来对亚洲新兴经济体的外贸发展产生负面影响，与日美欧的情况不同，亚洲经济体的进出口总量经常相当于国内生产总值的50%甚至超过100%。此外，由于资本持续流动所导致的中期货币失调极大地干扰了在可交易物和不可交易物之间的资源分配。因此，可以将爬行区间汇率推荐给亚洲新兴经济体。这一区间可以根据国内金融市场的发展来相应地加以拓宽。 　　此外，为了保护区间下限，应该在亚洲地区建立最后贷款人机制，每个东亚国家都从其巨大的外汇储备中拿出一定的比例，比如说10%，形成一个共同的资金储备。这种机制不仅使那些以低回报率积存的外汇储备得到了更经济的利用，也可以在万一出现资本账户危机时，保护爬行汇率的区间下限。而在出现资本账户危机时，就需要远比成员国所占份额多得多的国际清算能力和极为及时的交付。这些金融安排，与旨在通常的经常收支发生危机的救助行动截然不同。国际货币基金组织的传统备用信贷安排和稳定宏观经济的政策，只能应付一般的危机。出于地缘政治的考虑，美国，或者是其国会，或者是受其强大影响的国际货币基金组织，都无法以国际最后贷款人的身份来行事，尤其是当借贷国发生违约，美国的纳税人可能会因此承受债务负担之时。 ■在消除新的全球不平衡和亚洲经济一体化过程中分担调整负担 　　在全面解决美国和亚洲之间新的全球不平衡的过程中，分担调整负担的问题应该被视为是进一步促进亚洲经济一体化的契机，我们可以进行更多的有关经济关系的政策对话，特别是就通货调整及其对亚洲自由贸易区和基于外国直接投资的全球生产网络的影响，就包括参考汇率的决定因素问题在内的汇率机制是否适当的问题，就宏观经济政策的协调问题，进行广泛的对话。只有通过这些政策对话，我们才能超越贸易、外国直接投资和金融一体化，为亚洲的统一货币和货币一体化铺平道路。 参考文献 吉富胜，《亚洲经济的现状——奇迹、危机和制度演化》，东洋经济新报社，2003年9月（日文）。 吉富胜 亚洲开发银行研究所研究人员，"亚洲危机之后的发展模式"，亚洲开发银行研究所，2003年5月（英文）。 各种活动 政策研讨会 工作研讨会 BBL论坛 已结束讲座系列 交流 申请订阅电子信息 --> --> 研究内容 研究项目（2024-2028年度） 研究项目（2020-2023年度） 研究项目（2016-2019年度） 研究项目（2011-2015年度） 政策研究领域（2006-2010年度） 研究项目专集 研究员 研究论文 工作论文（日文） 工作论文（英文） 政策论文（日文） 政策论文（英文） 学术论文（日文） 学术论文（英文） 研究摘要 政策分析论文 调查报告 出版物 RIETI Books（日文） RIETI Books（英文） 通商产业政策史 编著者对本书的介绍 其他出版物（日文） 其他出版物（英文） 其他出版物（中文） 各种活动 政策研讨会 工作研讨会 BBL论坛 已结束讲座系列 数据 JIP数据库 R-JIP数据库 --> CIP数据库 各产业的名义·实际有效汇率 AMU与AMU乖离指标 RIETI-TID 亚洲各国生产率的国际比较研究计划(ICPA) 相关链接 寄稿／专栏 专栏文章 媒体寄稿 特集 经济产业杂志 研究员专页 特别企划 RIETI电子信息 关于RIETI 个人信息保护方针 网站声明 网站地图 阅览方法 联系方式 本网页内的署名文章均属作者本人观点，不代表经济产业研究所的立场。文中的职称、数字以及固定名称等都以刊载时为准。希望转载时，请事先与我们联系。 返回页首